重庆啤酒(600132) 【业绩总结】25H1公司实现营业收入88.39亿元（同比-0.24%）✿◈◈◈✿，实现归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）✿◈◈◈✿；25Q2实现营业收入44.84亿元（同比-1.84%）✿◈◈◈✿，实现归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）✿◈◈◈✿。 量价拆分✿◈◈◈✿：25H1公司实现销量180.08万千升（同比+0.95%）✿◈◈◈✿，吨价4908元/千升（同比-1.2%）✿◈◈◈✿，吨成本同比-2.4%✿◈◈◈✿；25Q2公司实现销量91.73万千升（同比+0.03%）✿◈◈◈✿，吨价4888元/千升（同比-1.88%）✿◈◈◈✿，吨成本同比-3.37%✿◈◈◈✿，吨成本优化主要系原材料红利延续✿◈◈◈✿。 分产品✿◈◈◈✿：25H1高档收入同比+0.04%✿◈◈◈✿，主流同比-0.92%✿◈◈◈✿，经济同比+5.39%✿◈◈◈✿，比重分别为60%/36%/2%✿◈◈◈✿；25Q2高档收入同比-1.09%✿◈◈◈✿，主流同比-3.59%✿◈◈◈✿，经济同比+4.79%✿◈◈◈✿。据酒说✿◈◈◈✿，25H1公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升✿◈◈◈✿，乌苏✿◈◈◈✿、1664罐装销量实现高速增长✿◈◈◈✿，嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月等品牌罐装增速达双位数✿◈◈◈✿。 分地区✿◈◈◈✿：25H1西北区收入同比+1.75%✿◈◈◈✿，中区同比-0.7%✿◈◈◈✿，南区同比-1.47%✿◈◈◈✿，比重分别为29%/40%/28%✿◈◈◈✿；25Q2西北区同比+1.89%✿◈◈◈✿，中区同比-2.92%✿◈◈◈✿，南区同比-4.52%✿◈◈◈✿，比重分别为32%/38%/28%✿◈◈◈✿，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响✿◈◈◈✿。 盈利水平下滑主要受所得税率影响✿◈◈◈✿。25H1公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct）✿◈◈◈✿，毛利率49.83%（同比+0.62pct）✿◈◈◈✿，销售✿◈◈◈✿、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct✿◈◈◈✿、+0.17pct✿◈◈◈✿；25Q2归母净利率8.75%（同比-1.09pct）✿◈◈◈✿，毛利率51.21%（同比+0.75pct）✿◈◈◈✿，销售✿◈◈◈✿、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct✿◈◈◈✿、+0.13pct✿◈◈◈✿，所得税率同比+7.41pct至27.26%✿◈◈◈✿。 盈利预测✿◈◈◈✿：我们预计公司25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元（前值148.6/152.1/156.1亿元）✿◈◈◈✿，归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元（前值12.8/13.5/14.2亿元）✿◈◈◈✿，下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响✿◈◈◈✿，对应PE分别为22X/21X/20X✿◈◈◈✿，维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：升级不及预期✿◈◈◈✿；区域市场竞争加剧✿◈◈◈✿；原材料成本上涨过快✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点 事件✿◈◈◈✿：公司发布2025年中报✿◈◈◈✿，25H1实现收入88.4亿元✿◈◈◈✿，同比-0.2%✿◈◈◈✿；实现归母净利润8.7亿元✿◈◈◈✿，同比-4%✿◈◈◈✿。其中25Q2实现收入44.8亿元✿◈◈◈✿，同比-1.8%✿◈◈◈✿；实现归母净利润3.9亿元✿◈◈◈✿，同比-12.7%✿◈◈◈✿。 现饮消费需求疲软下✿◈◈◈✿，Q2量稳但价有承压✿◈◈◈✿。量方面✿◈◈◈✿，25Q2公司实现销量91.7万吨✿◈◈◈✿，同比基本持平✿◈◈◈✿；分渠道看✿◈◈◈✿，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响✿◈◈◈✿，现饮渠道仍持续承压✿◈◈◈✿，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响✿◈◈◈✿。分价格带看✿◈◈◈✿，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%✿◈◈◈✿；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长✿◈◈◈✿，乐堡品牌实现正增长✿◈◈◈✿，罐装乌苏及1664亦实现较好增长✿◈◈◈✿；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长✿◈◈◈✿。价方面✿◈◈◈✿，受中高档啤酒销量承压影响✿◈◈◈✿，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平✿◈◈◈✿。分区域看✿◈◈◈✿，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%✿◈◈◈✿，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长✿◈◈◈✿，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑✿◈◈◈✿。 成本红利带动毛利率上行✿◈◈◈✿，但税率变动致使Q2利润端承压✿◈◈◈✿。25H1公司毛利率为49.8%km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，同比+0.6pp✿◈◈◈✿；其中25Q2公司毛利率为51.2%✿◈◈◈✿，同比+0.7pp✿◈◈◈✿；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致✿◈◈◈✿。费用方面✿◈◈◈✿，25Q2公司销售费用率分别为17.4%✿◈◈◈✿，同比+0.1pp✿◈◈◈✿；公司积极提升费用投放效率✿◈◈◈✿，上半年广告和市场费用同比下滑3%✿◈◈◈✿。25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%✿◈◈◈✿。综合来看✿◈◈◈✿，在成本红利和税率变动共同作用下✿◈◈◈✿，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%✿◈◈◈✿。 非现饮渠道积极拓展✿◈◈◈✿，盈利能力有望持续提升✿◈◈◈✿。1）产品方面✿◈◈◈✿，随着消费力的持续复苏✿◈◈◈✿，中高端品牌销量有望逐步回暖✿◈◈◈✿；此外公司非现饮渠道推新力度较强✿◈◈◈✿，风花雪月茶啤✿◈◈◈✿、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货✿◈◈◈✿，叠加天山汽水✿◈◈◈✿、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局✿◈◈◈✿，产品结构有望持续提升✿◈◈◈✿。2）渠道方面✿◈◈◈✿，公司加强非现饮渠道开发力度✿◈◈◈✿，罐化率提升为利润端贡献充足动能✿◈◈◈✿。3）成本方面✿◈◈◈✿，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲✿◈◈◈✿。展望后续✿◈◈◈✿，随着公司渠道库存逐步出清✿◈◈◈✿，叠加消费场景持续复苏大背景下✿◈◈◈✿，公司盈利能力有望持续提升✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资建议✿◈◈◈✿。预计2025-2027年EPS分别为2.42元✿◈◈◈✿、2.62元✿◈◈◈✿、2.78元✿◈◈◈✿，对应动态PE分别为23倍✿◈◈◈✿、21倍✿◈◈◈✿、20倍✿◈◈◈✿；维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：现饮场景恢复不及预期风险✿◈◈◈✿，高端化竞争加剧风险✿◈◈◈✿，原料价格上涨风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 核心观点 事件✿◈◈◈✿：公司发布公告✿◈◈◈✿，25H1实现营收88.4亿元✿◈◈◈✿，同比-0.2%✿◈◈◈✿；归母净利润8.6亿元✿◈◈◈✿，同比-4.0%✿◈◈◈✿；扣非归母净利润8.5亿元✿◈◈◈✿，同比-3.7%✿◈◈◈✿。其中25Q2营收44.8亿元✿◈◈◈✿，同比-1.8%✿◈◈◈✿；归母净利润3.9亿元✿◈◈◈✿，同比-12.7%✿◈◈◈✿；扣非归母净利润3.9亿元✿◈◈◈✿，同比-12.3%✿◈◈◈✿。 销量表现优于行业✿◈◈◈✿，新业务积极培育✿◈◈◈✿。25Q2公司收入同比-1.8%✿◈◈◈✿，拆分量价来看✿◈◈◈✿，销量同比+0.03%✿◈◈◈✿，上半年表现优于啤酒行业✿◈◈◈✿，吨价同比-1.9%✿◈◈◈✿，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响✿◈◈◈✿。分产品来看✿◈◈◈✿，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%✿◈◈◈✿，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，公司积极培育非啤酒业务✿◈◈◈✿，推出天山果园汽水✿◈◈◈✿、电持能量饮料✿◈◈◈✿，目前在新疆✿◈◈◈✿、重庆等核心市场铺市✿◈◈◈✿。分渠道来看✿◈◈◈✿，25Q2批发代理收入同比-1.8%✿◈◈◈✿，仍是公司核心渠道✿◈◈◈✿，对应经销商数量3091家✿◈◈◈✿，同比24Q2增长3.4%✿◈◈◈✿，环比25Q1增长0.4%✿◈◈◈✿；分区域来看✿◈◈◈✿，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%✿◈◈◈✿，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体✿◈◈◈✿，主要受益于旅游热刺激消费✿◈◈◈✿。 成本红利推动毛利率改善✿◈◈◈✿，所得税率波动影响净利率✿◈◈◈✿。25Q2归母净利率为8.7%✿◈◈◈✿，同比-1.1pcts✿◈◈◈✿，主要原因系政策变化导致所得税率波动✿◈◈◈✿。具体拆分来看✿◈◈◈✿，毛利率为51.2%✿◈◈◈✿，同比+0.8pct✿◈◈◈✿，判断主要得益于上游原材料价格下降✿◈◈◈✿、高毛利率产品有所提升✿◈◈◈✿。销售费用率17.4%✿◈◈◈✿，同比+0.2pct✿◈◈◈✿，主因旺季费用投放节奏影响✿◈◈◈✿；管理费用率3.1%✿◈◈◈✿，同比+0.2pct✿◈◈◈✿，主因工资薪酬增加✿◈◈◈✿。 成本端红利有望延续✿◈◈◈✿，关注现饮需求修复节奏✿◈◈◈✿。短期来看✿◈◈◈✿，收入端✿◈◈◈✿，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱✿◈◈◈✿，相关需求有望逐步触底回暖✿◈◈◈✿，重点关注修复节奏✿◈◈◈✿；成本端✿◈◈◈✿，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势✿◈◈◈✿，预计成本红利有望延续✿◈◈◈✿。长期来看✿◈◈◈✿，我们持续看好公司逻辑✿◈◈◈✿：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率✿◈◈◈✿，叠加公司积极推动罐化率提升✿◈◈◈✿，盈利能力有望提升✿◈◈◈✿；2）积极拓展品类✿◈◈◈✿，目前推出汽水✿◈◈◈✿、能量饮料与气泡水等产品✿◈◈◈✿，未来成长空间充足✿◈◈◈✿。 投资建议✿◈◈◈✿：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元✿◈◈◈✿，分别同比+1%/3%/3%✿◈◈◈✿，归母净利润分别为12/13/13亿元✿◈◈◈✿，分别同比+8%/5%/5%✿◈◈◈✿，PE分别为22/21/20X✿◈◈◈✿。考虑25Q2低基数叠加旺季催化✿◈◈◈✿，维持“谨慎推荐”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：餐饮需求恢复不及预期的风险✿◈◈◈✿，盈利能力改善不及预期的风险✿◈◈◈✿，竞争加剧的风险✿◈◈◈✿，食品安全的风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) l投资要点 公司发布2025年中报✿◈◈◈✿，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润88.39/8.65/8.55亿元✿◈◈◈✿，同比-0.24%/-4.03%/-3.72%✿◈◈◈✿。25H1公司毛利率/归母净利率为49.83%/9.79%✿◈◈◈✿，分别同比+0.62/-0.39pct✿◈◈◈✿；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.08%/3.27%/0.07%✿◈◈◈✿，分别同比-0.15/+0.23/-0.07pct✿◈◈◈✿。分产品看✿◈◈◈✿，25H1高档/主流/经济酒分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元✿◈◈◈✿，同比+0.04%/-0.92%/5.39%✿◈◈◈✿；分地区看✿◈◈◈✿，25H1西北/中/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元✿◈◈◈✿，同比+1.75%/-0.70%/-1.47%✿◈◈◈✿。拆分量价看✿◈◈◈✿，25H1公司销量180.08万吨✿◈◈◈✿，同比+0.95%✿◈◈◈✿，均价4908元/吨✿◈◈◈✿，同比-1.18%✿◈◈◈✿，吨成本2463元✿◈◈◈✿，同比-2.38%✿◈◈◈✿。25H1公司毛利率略有提升✿◈◈◈✿，主要受益于原材料成本下降✿◈◈◈✿。25H1公司净利率略有下滑✿◈◈◈✿，主要受到所得税费影响✿◈◈◈✿，25H1公司所得税费用达到5亿元✿◈◈◈✿，同比去年增加了0.69亿元✿◈◈◈✿，我们预计与公司的税收优惠调整有关✿◈◈◈✿。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44.84/3.92/3.88亿元✿◈◈◈✿，同比-1.84%/-12.70%/-12.26%✿◈◈◈✿。25Q2公司毛利率/归母净利率为51.21%/8.75%✿◈◈◈✿，分别同比+0.75/-1.09pct✿◈◈◈✿；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%✿◈◈◈✿，分别同比+0.15/+0.19/-0.06pct✿◈◈◈✿。分产品看✿◈◈◈✿，25Q2高档/主流/经济酒分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元✿◈◈◈✿，同比-1.09%/-3.59%/4.79%✿◈◈◈✿。拆分 量价看✿◈◈◈✿，25Q2公司销量91.73万吨✿◈◈◈✿，同比+0.03%✿◈◈◈✿，均价4888元/吨✿◈◈◈✿，同比-1.88%✿◈◈◈✿，吨成本2385元✿◈◈◈✿，同比-3.37%✿◈◈◈✿。25Q2净利率略有下滑✿◈◈◈✿，主要受到所得税费影响✿◈◈◈✿，25Q2所得税率为27.26%✿◈◈◈✿，去年同期为19.85%✿◈◈◈✿。 l盈利预测与投资建议 2025年上半年面对啤酒市场激烈竞争等外部挑战✿◈◈◈✿，公司通过优化大城市项目策略✿◈◈◈✿、丰富产品组合✿◈◈◈✿、推进数字化赋能渠道及加深经销商合作等举措✿◈◈◈✿，保持了生意平稳✿◈◈◈✿。考虑到去年下半年基数较低✿◈◈◈✿，24H2收入/利润增速分别为-8.34%/-54.77%✿◈◈◈✿，今年全年公司收入利润仍有望实现稳中有增✿◈◈◈✿。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为147.33/150.56/155.01亿元✿◈◈◈✿，同比增长0.61%/2.19%/2.95%✿◈◈◈✿，归母净利润11.91/12.64/13.40亿元✿◈◈◈✿，同比增长6.86%/6.15%/6.01%（从分红的视角来看✿◈◈◈✿，若25年按100%分红率来计算✿◈◈◈✿，对应当前股价股息率为4.45%）✿◈◈◈✿，对应EPS为2.46/2.61/2.77元✿◈◈◈✿，对应当前股价PE为22/21/20倍✿◈◈◈✿，维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 l风险提示✿◈◈◈✿： 公司销售不及预期✿◈◈◈✿，食品安全等风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点✿◈◈◈✿： 整体业绩承压✿◈◈◈✿，高档产品销售出现下滑✿◈◈◈✿。公司25H1实现收入88.39亿元凯发k8旗舰厅ag✿◈◈◈✿。✿◈◈◈✿，同比下降0.24%✿◈◈◈✿，实现归母净利润8.65亿元✿◈◈◈✿，同比下降4.03%✿◈◈◈✿，实现扣非归母净利润8.55亿元✿◈◈◈✿，同比下降3.72%✿◈◈◈✿。根据公告✿◈◈◈✿，公司25Q2单季度实现营收44.84亿元✿◈◈◈✿，同比下降1.84%✿◈◈◈✿，归母净利润3.92亿元✿◈◈◈✿，同比下降12.7%✿◈◈◈✿，扣非归母净利润3.88亿元✿◈◈◈✿，同比下降12.26%✿◈◈◈✿。分产品档次看✿◈◈◈✿，公司25年上半年高档/主流/经济分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元✿◈◈◈✿，分别同比+0.04%/-0.92%/+5.39%✿◈◈◈✿，经济型产品增速最高✿◈◈◈✿。单Q2来看✿◈◈◈✿，高档/主流/经济分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元✿◈◈◈✿，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%✿◈◈◈✿，中高档类型产品销售出现下滑✿◈◈◈✿，我们认为主要受餐饮和夜场消费疲软影响✿◈◈◈✿。分地区看✿◈◈◈✿，25H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元✿◈◈◈✿，分别同比+1.75%/-0.70%/-1.47%✿◈◈◈✿，其中二季度公司在西北区/中区/南区分别实现收入14.18/16.97/12.47亿元✿◈◈◈✿，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%✿◈◈◈✿。 销量增长吨价下滑✿◈◈◈✿，非现饮渠道不断发力✿◈◈◈✿。公司上半年啤酒收入86.06亿元✿◈◈◈✿，同比下降0.2%✿◈◈◈✿，拆分量价来看✿◈◈◈✿，公司上半年实现啤酒销量180.08万吨✿◈◈◈✿，同比增长0.95%✿◈◈◈✿，吨价4779.26元/吨✿◈◈◈✿，同比下降1.14%✿◈◈◈✿；啤酒业务Q2单季度实现收入43.62亿元✿◈◈◈✿，同比下降1.89%✿◈◈◈✿，其中实现销量91.7万吨✿◈◈◈✿，同比增长0.03%✿◈◈◈✿，吨价4755.34元/吨✿◈◈◈✿，同比下降1.92%✿◈◈◈✿，吨价降幅较为明显✿◈◈◈✿，主要拖累于高档产品销售下滑✿◈◈◈✿。渠道方面✿◈◈◈✿，公司除了在传统现饮渠道优化投资策略✿◈◈◈✿，同时也积极拥抱非现饮渠道中的零食折扣店✿◈◈◈✿、仓储会员店等新兴业态✿◈◈◈✿，协同制定营销方案✿◈◈◈✿，努力提高非现饮渠道产品销量✿◈◈◈✿。 成本红利带来毛利率改善✿◈◈◈✿，所得税增长影响盈利✿◈◈◈✿。25H1公司毛利率对比去年同期同比提升0.62pct至49.83%✿◈◈◈✿，主要系吨成本同比降低2.38%达2462.51元/吨✿◈◈◈✿，25Q2公司吨成本延续改善趋势✿◈◈◈✿，同比下降3.37%达2385.15元/吨✿◈◈◈✿，毛利率对比同期提升0.76pct至51.21%✿◈◈◈✿。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率对比 17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%✿◈◈◈✿，所得税率对比去年同期提升7.41pct至27.26%✿◈◈◈✿，费用率的小幅上升叠加所得税率增长影响公司整体盈利水平✿◈◈◈✿，公司净利率从24Q2的19.71%下降至25Q2的17.54%✿◈◈◈✿。 盈利预测与评级✿◈◈◈✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82/12.16/12.6亿元✿◈◈◈✿，同比增速分别为6.03%/2.87%/3.64%✿◈◈◈✿，当前股价对应的PE分别为23/22/21倍✿◈◈◈✿。我们选取可比公司青岛啤酒✿◈◈◈✿、珠江啤酒✿◈◈◈✿、燕京啤酒作为可比公司✿◈◈◈✿，我们认为公司具备较强的多品牌运营能力凯发K8国际娱乐✿◈◈◈✿，后续若外部压力趋缓✿◈◈◈✿，公司有望具备较强的发展动能✿◈◈◈✿，且在公司高分红率下较高的股息率水平亦构成了公司相对可比公司更高的安全边际✿◈◈◈✿，首次覆盖✿◈◈◈✿，给予“增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿。原材料价格波动✿◈◈◈✿，市场竞争加剧✿◈◈◈✿，食品安全问题等

　　重庆啤酒(600132) 事件✿◈◈◈✿：公司发布2025年中报✿◈◈◈✿，上半年实现营收88.39亿元✿◈◈◈✿，同比-0.24%✿◈◈◈✿，归母净利润8.65亿元✿◈◈◈✿，同比-4.03%✿◈◈◈✿，扣非归母净利润8.55亿元✿◈◈◈✿，同比-3.72%✿◈◈◈✿。 点评✿◈◈◈✿： Q2销量基本持平✿◈◈◈✿，吨价略承压✿◈◈◈✿。2025Q2公司实现营收44.84亿元✿◈◈◈✿，同比-1.84%✿◈◈◈✿，其中销量同比+0.03%至91.73万千升✿◈◈◈✿，吨价同比-1.88%至4888元✿◈◈◈✿。从产品结构来看✿◈◈◈✿，2025Q2公司高档收入同比-1.09%至26.62亿元✿◈◈◈✿，收入占比同比+0.49pct至61.04%✿◈◈◈✿，主流收入同比-3.59%至15.95亿元✿◈◈◈✿，收入占比同比-0.64pct✿◈◈◈✿，经济收入同比+4.79%至1.05亿元✿◈◈◈✿。从区域来看✿◈◈◈✿，2025Q2公司西北区收入同比+1.89%至14.18亿元✿◈◈◈✿，中区收入同比-2.92%至16.97亿元✿◈◈◈✿，南区收入同比-4.52%至12.47亿元✿◈◈◈✿。 吨酒成本环比改善✿◈◈◈✿，毛利率提升✿◈◈◈✿。2025Q2公司实现归母净利润3.92亿元✿◈◈◈✿，同比-12.7%✿◈◈◈✿，归母净利润率同比-1.09pct至8.75%✿◈◈◈✿。从成本来看✿◈◈◈✿，2025Q2千升酒成本同比-3.37%至2385元✿◈◈◈✿，毛利率同比+0.75pct至51.21%✿◈◈◈✿，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加✿◈◈◈✿，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，公司控制费用投入✿◈◈◈✿，销售费用率基本持平✿◈◈◈✿，同比+0.15pct至17.35%✿◈◈◈✿；管理费用率同比+0.19pct至3.14%✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资评级✿◈◈◈✿：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵✿◈◈◈✿，对啤酒生意的理解更强调产品创新✿◈◈◈✿，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼✿◈◈◈✿，品牌资产的沉淀相对是较难复制的✿◈◈◈✿。目前✿◈◈◈✿，公司积极应对宏观挑战✿◈◈◈✿，不断优化经销商体系以及投入方式✿◈◈◈✿。从分红角度来看✿◈◈◈✿，2021年后公司分红率基本维持在80%以上✿◈◈◈✿，具备较好的资本回报✿◈◈◈✿。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.50元✿◈◈◈✿、2.59元✿◈◈◈✿、2.74元✿◈◈◈✿，对应2025年8月15日收盘价（55.26元/股）市盈率22✿◈◈◈✿、21✿◈◈◈✿、20倍✿◈◈◈✿，维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险因素✿◈◈◈✿：产品结构升级不达预期✿◈◈◈✿、原材料价格波动等

　　重庆啤酒(600132) 核心观点 重庆啤酒公布2025年半年度业绩✿◈◈◈✿：1H25实现营业总收入88.4亿元✿◈◈◈✿，同比-0.2%✿◈◈◈✿；实现归母净利润8.6亿元✿◈◈◈✿，同比-4.0%✿◈◈◈✿；实现扣非归母净利润8.5亿元✿◈◈◈✿，同比-3.7%✿◈◈◈✿。 收入端✿◈◈◈✿：1H25啤酒量增价减✿◈◈◈✿，2Q25量价压力有所增大✿◈◈◈✿。1H25啤酒业务收入-0.2%✿◈◈◈✿，其中销量同比+1.9%✿◈◈◈✿，主要系Q1销量增长贡献（部分受益于补库存）✿◈◈◈✿，吨价同比-1.1%✿◈◈◈✿，预计主要系货折力度增大所致✿◈◈◈✿，高档产品中嘉士伯✿◈◈◈✿、乐堡✿◈◈◈✿、乌苏✿◈◈◈✿、风花雪月1H25销量正增长✿◈◈◈✿，高档/主流/经济型产品收入分别同比0.0%/-0.9%/+5.4%✿◈◈◈✿，收入占比59.6%/35.6%/2.2%✿◈◈◈✿，同比变化均不大✿◈◈◈✿。2Q25啤酒业务收入同比-1.9%✿◈◈◈✿，其中销量同比持平✿◈◈◈✿，吨价同比-1.9%✿◈◈◈✿。2Q25啤酒市场表现较为平淡✿◈◈◈✿，尤其6月现饮渠道走弱✿◈◈◈✿，对高端产品有负面影响✿◈◈◈✿，公司吨价压力亦有所增大✿◈◈◈✿。 盈利能力✿◈◈◈✿：成本红利被税率提升所抵消✿◈◈◈✿，盈利能力有所下滑✿◈◈◈✿。1H25啤酒业 务毛利率51.3%✿◈◈◈✿，同比+0.8pt✿◈◈◈✿，主要受益于成本红利✿◈◈◈✿，1H25啤酒吨成本同比-2.8%✿◈◈◈✿。费用率同比变化不大✿◈◈◈✿，但所得税率22.4%✿◈◈◈✿，同比+3.1pt✿◈◈◈✿，主要系Q2部分子公司不再享受西部大开发税收优惠✿◈◈◈✿，最终导致归母净利率同比-0.4pt✿◈◈◈✿。其中2Q25单季度毛利率同比+0.8pt✿◈◈◈✿，同样系受益于成本红利✿◈◈◈✿；费用率变化不大✿◈◈◈✿，但所得税率27.3%✿◈◈◈✿，同比+7.4pt✿◈◈◈✿，最终归母净利率8.7%✿◈◈◈✿，同比-1.1pt✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资建议✿◈◈◈✿：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢✿◈◈◈✿，预计公司吨价仍有压力✿◈◈◈✿，后续改善节奏有赖于消费力改善情况✿◈◈◈✿。随着公司持续加强非现饮渠道布局✿◈◈◈✿，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品✿◈◈◈✿，后续销量有望逐步改善✿◈◈◈✿。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升✿◈◈◈✿，我们小幅下调盈利预测✿◈◈◈✿：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元（前预测值149.2/153.3/157.8亿元）✿◈◈◈✿，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%✿◈◈◈✿；实现归母净利润12.6/13.1/13.5亿元（前预测值12.8/13.4/14.0亿元）✿◈◈◈✿，同比+13.3%/+3.4%/+3.5%✿◈◈◈✿；EPS分别为2.61/2.70/2.79元✿◈◈◈✿；当前股价对应PE分别为21/20/20倍✿◈◈◈✿。公司保持高端化战略定力✿◈◈◈✿、持续巩固高端品牌优势✿◈◈◈✿，为长期发展蓄力✿◈◈◈✿，且公司高度重视股东回报✿◈◈◈✿，过去三年维持高分红比率✿◈◈◈✿，维持“优于大市”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：宏观经济增长受到外部环境的负面影响✿◈◈◈✿；中高端啤酒需求增长速度显著放缓✿◈◈◈✿；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击✿◈◈◈✿；原料✿◈◈◈✿、辅料成本大幅上涨✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 上半年营收基本稳定✿◈◈◈✿，展现较强经营韧性✿◈◈◈✿。25H1营收88.39亿元（同比-0.24%）✿◈◈◈✿，归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）✿◈◈◈✿，扣非归母净利润8.55亿元（同比-3.72%）✿◈◈◈✿。Q2营收44.84亿元（同比-1.84%）✿◈◈◈✿、归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）✿◈◈◈✿，二季度明显承压✿◈◈◈✿。分区域表现差异明显✿◈◈◈✿：西北区领跑（H1营收同比+1.7%✿◈◈◈✿，Q2营收同比+1.9%✿◈◈◈✿，占比提升至31.7%）✿◈◈◈✿，中区相对平稳（H1营收同比-0.7%✿◈◈◈✿，Q2营收同比-2.9%✿◈◈◈✿，占比下降至37.9%）✿◈◈◈✿，南区压力较大（H1营收同比-1.5%✿◈◈◈✿，Q2营收同比-4.5%✿◈◈◈✿，占比下降至27.9%）✿◈◈◈✿。经销商网络持续扩张至3091名✿◈◈◈✿，Q2环比净增11个✿◈◈◈✿。现金流表现优异✿◈◈◈✿，Q2经营性现金流15.6亿元（同比+5.6%）✿◈◈◈✿。 销量超越行业平均✿◈◈◈✿，产品组合积极调整应对市场变化✿◈◈◈✿。H1总销量180.08万千升（同比+0.95%）✿◈◈◈✿，Q2销量91.73万千升（同比+0.03%）✿◈◈◈✿，优于行业整体（上半年规模以上企业产量同比-0.3%）✿◈◈◈✿。吨价H1为4779元/吨（同比-1.14%）✿◈◈◈✿，Q2为4755元/吨（同比-1.92%）✿◈◈◈✿。分档次看✿◈◈◈✿：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%✿◈◈◈✿；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%✿◈◈◈✿；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%✿◈◈◈✿。核心品牌表现分化✿◈◈◈✿：嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月实现双位数增长✿◈◈◈✿，乐堡微增✿◈◈◈✿，乌苏✿◈◈◈✿、1664罐装保持增长✿◈◈◈✿，重庆✿◈◈◈✿、大理品牌小幅调整✿◈◈◈✿。公司上半年推出近30款新品✿◈◈◈✿，涵盖精酿凯发旗舰网站✿◈◈◈✿！✿◈◈◈✿、1L大容量装✿◈◈◈✿、茶啤✿◈◈◈✿、果味汽水及能量饮料✿◈◈◈✿，积极拓展消费场景与饮料品类✿◈◈◈✿，非现饮渠道投入力度加大✿◈◈◈✿。 成本优化带动毛利率提升✿◈◈◈✿，但税率上升拖累净利表现✿◈◈◈✿。毛利率持续改善✿◈◈◈✿：H1达49.83%（同比+0.61pct）✿◈◈◈✿，Q2突破51.21%（同比+0.75pct）✿◈◈◈✿，主要得益于吨成本下降（H1同比-2.4%✿◈◈◈✿，Q2同比-3.4%）✿◈◈◈✿。费用端Q2略有上升✿◈◈◈✿：销售费用率17.4%（同比+0.15pct）✿◈◈◈✿、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）✿◈◈◈✿、财务费用率基本持平✿◈◈◈✿。所得税率大幅提升成为主要拖累✿◈◈◈✿：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%（同比+7.3pct）✿◈◈◈✿，主要受区域税收优惠政策调整影响✿◈◈◈✿。最终归母净利率H1为9.8%（同比-0.4pct）✿◈◈◈✿，Q2为8.7%（同比-1.1pct）✿◈◈◈✿，毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%✿◈◈◈✿。 投资建议及盈利预测✿◈◈◈✿。虽然公司二季度业绩承压✿◈◈◈✿，短期经营环境仍存挑战✿◈◈◈✿，但展现出较强的应对能力和战略定力✿◈◈◈✿。一方面✿◈◈◈✿，积极调整产品组合✿◈◈◈✿，拓展消费场景✿◈◈◈✿，加大非现饮渠道投入✿◈◈◈✿；另一方面✿◈◈◈✿，成本优化效果显著✿◈◈◈✿，毛利率持续改善✿◈◈◈✿，毛销差稳步扩大✿◈◈◈✿。随着渠道库存调整到位✿◈◈◈✿，叠加下半年低基数效应✿◈◈◈✿，基本面有望逐步企稳✿◈◈◈✿。公司分红率维持高位✿◈◈◈✿，嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月等高端品牌保持双位数增长✿◈◈◈✿，经销商网络稳步扩张✿◈◈◈✿，为后续发展奠定良好基础✿◈◈◈✿。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元✿◈◈◈✿，给予2025年25x PE✿◈◈◈✿，目标价61元✿◈◈◈✿，维持优于大市评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：消费力恢复弱于预期✿◈◈◈✿，原材料价格再次上涨✿◈◈◈✿，高端价格带竞争加剧✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 事件✿◈◈◈✿：2025年8月14日✿◈◈◈✿，公司发布2025年半年报✿◈◈◈✿。25H1公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55亿元✿◈◈◈✿，分别同比-0.24%/-4.03%/-3.72%✿◈◈◈✿。经测算✿◈◈◈✿，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88亿元✿◈◈◈✿，分别同比-1.84%/-12.70%/-12.26%✿◈◈◈✿。 25H1公司份额保持提升✿◈◈◈✿，积极推动非现饮渠道高端化✿◈◈◈✿，投入加大影响吨价✿◈◈◈✿。 25H1✿◈◈◈✿，公司啤酒营收同比-0.2%✿◈◈◈✿，量/价分别同比+1.0%/-1.1%✿◈◈◈✿，公司销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%）✿◈◈◈✿。25Q2✿◈◈◈✿，公司销量同比持平✿◈◈◈✿，吨价同比-1.9%✿◈◈◈✿。分档次看✿◈◈◈✿，高档/主流/经济啤酒营收分别26.62/15.95/1.05亿元✿◈◈◈✿，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%✿◈◈◈✿。今年以来外部餐饮✿◈◈◈✿、夜场渠道需求恢复仍较慢✿◈◈◈✿，面对下游渠道结构变化✿◈◈◈✿，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化✿◈◈◈✿，我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长✿◈◈◈✿，同时1664✿◈◈◈✿、乌苏的罐装产品亦贡献增量✿◈◈◈✿，但由于在非现饮渠道增加投入✿◈◈◈✿，因此对公司高档及主流产品吨价造成一定影响✿◈◈◈✿。经济产品增速较好则预计主要系档次内部结构升级✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，25H1公司也推出了天山鲜果庄园橙味汽水✿◈◈◈✿、电持能量饮料等产品✿◈◈◈✿，加快布局非啤酒品类✿◈◈◈✿。 成本红利驱动毛利率提升✿◈◈◈✿，税率调整拖累盈利✿◈◈◈✿。25H1✿◈◈◈✿，公司啤酒吨成本同比-3.6%✿◈◈◈✿，驱动啤酒毛利率+1.2pct✿◈◈◈✿，综合毛利率同比+0.6pct✿◈◈◈✿；费用端管控良好✿◈◈◈✿，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct✿◈◈◈✿；所得税率同比+3.1pct✿◈◈◈✿，综上归母净利率同比-0.4pct至9.8%✿◈◈◈✿。25Q2✿◈◈◈✿，公司吨成本同比-3.4%✿◈◈◈✿，驱动综合毛利率同比+0.8pct✿◈◈◈✿；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.1/+0.1pct✿◈◈◈✿，整体经营节奏较为平稳✿◈◈◈✿，但由于所得税率同比+7.4pct至27.3%✿◈◈◈✿，导致Q2归母净利率同比-1.1pct至8.7%✿◈◈◈✿。 目标继续扩大份额✿◈◈◈✿，积极拥抱非现饮高端化趋势✿◈◈◈✿，期待后续行业景气复苏✿◈◈◈✿。 24Q4公司积极降库✿◈◈◈✿，25年轻装上阵开局良好✿◈◈◈✿，同时积极进行渠道拓展✿◈◈◈✿，在当前外部环境下25H1销量端表现仍稳健✿◈◈◈✿。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额✿◈◈◈✿，并继续积极推动非现饮高端化✿◈◈◈✿。展望后续✿◈◈◈✿，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复✿◈◈◈✿，带动行业量价扩容✿◈◈◈✿。中长期啤酒行业升级空间仍较大✿◈◈◈✿，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力✿◈◈◈✿、精耕渠道✿◈◈◈✿，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率✿◈◈◈✿，公司高端大单品势能有望恢复✿◈◈◈✿。 投资建议✿◈◈◈✿：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元✿◈◈◈✿，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%✿◈◈◈✿；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元✿◈◈◈✿，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%✿◈◈◈✿；当前市值对应PE分别为22/21/20X✿◈◈◈✿，公司维持高分红（24年分红率104%）✿◈◈◈✿，维持“推荐”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：现饮渠道恢复不及预期✿◈◈◈✿；高端啤酒竞争加剧✿◈◈◈✿；相关诉讼仍未决✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 事件✿◈◈◈✿：重庆啤酒发布2025年半年报✿◈◈◈✿，2025H1年实现营收88.39亿元✿◈◈◈✿，同比-0.24%✿◈◈◈✿，归母净利润8.65亿元✿◈◈◈✿，同比-4.03%✿◈◈◈✿，扣非归母净利润8.55亿元✿◈◈◈✿，同比-4.03%✿◈◈◈✿。2025Q2实现营收44.84亿元✿◈◈◈✿，同比-1.84%✿◈◈◈✿，归母净利润3.92亿元✿◈◈◈✿，同比-12.70%✿◈◈◈✿，扣非归母净利润3.88亿元✿◈◈◈✿，同比-12.26%✿◈◈◈✿。 二季度销量好于行业✿◈◈◈✿，产品结构承压✿◈◈◈✿。上半年国内啤酒销量承压✿◈◈◈✿，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，同比下降0.3%✿◈◈◈✿。2025H1公司销量/吨价分别为180.1万吨/4779元/吨✿◈◈◈✿，同比+1.0%/-1.1%✿◈◈◈✿，2025Q2销量/吨价分别为91.7万吨/4755元/吨✿◈◈◈✿，同比持平/-1.9%✿◈◈◈✿，公司销量好于行业平均✿◈◈◈✿，二季度结构继续承压✿◈◈◈✿。分结构看✿◈◈◈✿，2025H1公司高档/主流/经济产品分别实现收入52.7/31.5/2.0亿元✿◈◈◈✿，同比+0.0%/-0.9%/+5.4%✿◈◈◈✿，2025Q2公司高档/主流/经济分别实现营收26.6/16.0/1.0亿元✿◈◈◈✿，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%✿◈◈◈✿，二季度经济产品较为稳健✿◈◈◈✿，预计因餐饮渠道承压高档✿◈◈◈✿、主流产品均下滑✿◈◈◈✿，高档产品中嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月✿◈◈◈✿、乐堡预估保持增长✿◈◈◈✿，疆外乌苏✿◈◈◈✿、1664承压✿◈◈◈✿，主流产品中预估重庆和大理销量下滑✿◈◈◈✿，公司上半年陆续推出近30款新品✿◈◈◈✿，涵盖精酿✿◈◈◈✿、1L大容量装✿◈◈◈✿、茶啤✿◈◈◈✿、果味汽水及能量饮料✿◈◈◈✿，积极拓展消费场景与饮料品类✿◈◈◈✿。分区域看✿◈◈◈✿，2025H1西北区/中区/南区分别实现营收26.0/35.3/24.8亿元✿◈◈◈✿，同比+1.7%/-0.7%/-1.5%✿◈◈◈✿，其中2025Q2西北区/中区/南区分别实现营收14.2/17.0/12.5亿元✿◈◈◈✿，同比+1.9%/-2.9%/-4.5%✿◈◈◈✿。截至2025Q2末公司经销商数量达3091名✿◈◈◈✿，环比2025Q1末净增11个✿◈◈◈✿。 成本红利释放提升毛利率✿◈◈◈✿，所得税率提升净利率略有下滑✿◈◈◈✿。2025H1 公司毛利率达49.8%✿◈◈◈✿，同比+0.6pct✿◈◈◈✿，2025Q2公司毛利率达51.2%✿◈◈◈✿，同比+0.8pct✿◈◈◈✿，成本端✿◈◈◈✿，2025H1吨成本为2462元/吨✿◈◈◈✿，同比-2.4%✿◈◈◈✿，2025Q2纯成本2385元/吨✿◈◈◈✿，同比-3.4%✿◈◈◈✿，原材料价格下降成本红利逐渐释放✿◈◈◈✿，毛利率因吨成本下滑有所提升✿◈◈◈✿。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为6.4%/15.1%/3.3%✿◈◈◈✿，同比+0.1/-0.2/+0.2pct✿◈◈◈✿，2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为6.6%/17.3%/3.1%✿◈◈◈✿，同比+0.2/+0.2/+0.2pct✿◈◈◈✿，上半年费用投放整体较为稳定✿◈◈◈✿。2025H1公司归母净利率9.8%✿◈◈◈✿，同比-0.4pct✿◈◈◈✿，2025Q2公司归母净利率8.7%✿◈◈◈✿，同比-1.1pct✿◈◈◈✿，因上半年部分区域税收优惠收缩✿◈◈◈✿，所得税率提升3.1pct净利率有所下滑✿◈◈◈✿。 投资建议✿◈◈◈✿：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况✿◈◈◈✿，我们调整公司盈利预测✿◈◈◈✿。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%✿◈◈◈✿，归母净利润增速分别3%/7%/5%✿◈◈◈✿，EPS分别为2.38/2.53/2.65元✿◈◈◈✿，对应PE分别为23x/22x/21x✿◈◈◈✿，按照2026年业绩给予23倍✿◈◈◈✿，目标价58.19元✿◈◈◈✿，给予“增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示:宏观经济承压✿◈◈◈✿、结构升级不及预期✿◈◈◈✿、行业竞争加剧风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 旺季需求疲软✿◈◈◈✿，维持“增持”评级 2025H1公司营收88.39亿元✿◈◈◈✿，同比-0.24%✿◈◈◈✿；扣非前后归母净利润8.65✿◈◈◈✿、8.55亿元✿◈◈◈✿，同比-4.03%✿◈◈◈✿、-3.72%✿◈◈◈✿。2025Q2公司营收44.84亿元✿◈◈◈✿，同比-1.84%✿◈◈◈✿，扣非前后归母净利润3.92✿◈◈◈✿、3.88亿元✿◈◈◈✿，同比-12.7%✿◈◈◈✿、-12.26%✿◈◈◈✿。旺季需求承压✿◈◈◈✿，需求改善尚需时间✿◈◈◈✿，我们下调2025-2027年归母净利润预测11.29/11.81/12.46亿元（前次11.94/12.51/13.20亿元）✿◈◈◈✿，对应2025-2027年EPS2.33/2.44/2.57元✿◈◈◈✿，当前股价对应2025-2027年23.8/22.8/21.6倍PE✿◈◈◈✿，公司分红率✿◈◈◈✿、股息率较高✿◈◈◈✿，维持“增持”评级✿◈◈◈✿。 餐饮需求疲软导致结构有所承压 2025Q2公司啤酒销量同比持平✿◈◈◈✿、吨价同比-1.9%✿◈◈◈✿，其中分档次看✿◈◈◈✿，高档✿◈◈◈✿、主流✿◈◈◈✿、大众啤酒收入同比-1.1%✿◈◈◈✿、-3.6%✿◈◈◈✿、+4.8%✿◈◈◈✿，结构上受需求疲软影响低档增长更快✿◈◈◈✿、结构有所下移✿◈◈◈✿，旺季需求低于预期✿◈◈◈✿。分区域看✿◈◈◈✿，西北✿◈◈◈✿、中区✿◈◈◈✿、南区营收同比+1.9%✿◈◈◈✿、-2.9%✿◈◈◈✿、-4.5%✿◈◈◈✿，中区和南区受需求影响有所下滑✿◈◈◈✿。 成本下降下毛利率有所提升✿◈◈◈✿，净利率短期承压 2025Q2公司归母净利率同比-1.09pct✿◈◈◈✿；其中毛利率同比+0.76pct✿◈◈◈✿，其中大麦✿◈◈◈✿、铝罐等原料价格下降带动吨成本降3.4%✿◈◈◈✿，降幅较2025Q1有所扩大✿◈◈◈✿，抵消结构和吨价下移影响✿◈◈◈✿。销售凯发K8国际娱乐✿◈◈◈✿、管理✿◈◈◈✿、研发✿◈◈◈✿、财务费用率同比+0.15✿◈◈◈✿、+0.19✿◈◈◈✿、-0.06✿◈◈◈✿、+0.10pct凯发K8国际娱乐✿◈◈◈✿，费用率水平略有上升✿◈◈◈✿。所得税有效税率拖累净利率1.69pct✿◈◈◈✿。 现金流良好✿◈◈◈✿，高股息对股价仍有较强支撑 2025Q2旺季受餐饮等需求疲软影响✿◈◈◈✿，导致收入承压✿◈◈◈✿，结构上有所下移✿◈◈◈✿，华南等高端市场有所下降✿◈◈◈✿，等待需求逐步改善✿◈◈◈✿。公司分红率较高✿◈◈◈✿，现金流良好✿◈◈◈✿，高分红✿◈◈◈✿、高股息有望延续✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：成本过快上涨风险✿◈◈◈✿、雨水天气风险✿◈◈◈✿、食品安全风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点✿◈◈◈✿： 公司发布2025年中期报告✿◈◈◈✿：2025年上半年✿◈◈◈✿，公司实现营收88.39亿元✿◈◈◈✿，同比增-0.24%✿◈◈◈✿；实现扣非归母净利润8.55亿元✿◈◈◈✿，同比增-3.72%✿◈◈◈✿。 本期啤酒销售收入同比减少✿◈◈◈✿，主要由主流产品的销售收入减少所致✿◈◈◈✿。高档啤酒增长乏力✿◈◈◈✿，而主流消费下沉✿◈◈◈✿。2025年上半年✿◈◈◈✿，公司啤酒销售收入86.06亿元✿◈◈◈✿，同比增-0.2%✿◈◈◈✿。其中✿◈◈◈✿，高档啤酒的销售收入52.65亿元✿◈◈◈✿，同比增0.04%✿◈◈◈✿；主流啤酒的销售收入31.45亿元✿◈◈◈✿，同比增-0.92%✿◈◈◈✿；经济啤酒的销售收入1.96亿元✿◈◈◈✿，同比增5.39%✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，高档啤酒的销售接近零增长✿◈◈◈✿，主流消费下沉至经济型消费✿◈◈◈✿，从而经济型啤酒的收入实现个位数增长✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，公司的啤酒销量180.08万千升✿◈◈◈✿，比上年同期增长0.95%✿◈◈◈✿。销量增长而收入下降✿◈◈◈✿，也说明本期产品结构有所下沉✿◈◈◈✿。 二季度营收下滑✿◈◈◈✿，表现出“旺季不旺”的消费特征✿◈◈◈✿。2025年一✿◈◈◈✿、二季度的营收分别为43.55亿元✿◈◈◈✿、44.84亿元✿◈◈◈✿，分别同比增1.46%✿◈◈◈✿、-1.84%✿◈◈◈✿，其中一季度营收同比微增✿◈◈◈✿，二季度营收同比减少✿◈◈◈✿。随着气温升高✿◈◈◈✿，通常情况下啤酒消费会相对旺盛✿◈◈◈✿，但本期表现出来“旺季不旺”的消费特征✿◈◈◈✿。 尽管收入减少及产品结构下沉✿◈◈◈✿，但本期的毛利率同比升高✿◈◈◈✿，主要由成本下降较多所致✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，公司录得综合毛利率49.83%✿◈◈◈✿，同比升高0.61个百分点✿◈◈◈✿；啤酒毛利率51.32%✿◈◈◈✿，同比升高0.83个百分点✿◈◈◈✿。啤酒毛利率升高主要是成本下降较多所致✿◈◈◈✿：本期✿◈◈◈✿，啤酒的营业成本同比下降1.87%✿◈◈◈✿，成本降幅较收入多出1.67个百分点✿◈◈◈✿，成本降幅更大是啤酒毛利率升高的原因✿◈◈◈✿。 销售和研发费率下降✿◈◈◈✿，但管理和财务费率升高✿◈◈◈✿。本期公司的净利率同比下滑0.76个百分点✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，公司的销售✿◈◈◈✿、管理✿◈◈◈✿、财务和研发费率分别录得15.08%✿◈◈◈✿、3.27%✿◈◈◈✿、-0.04%和0.07%✿◈◈◈✿。其中✿◈◈◈✿，销售费率和研发费率分别同比下降0.15个✿◈◈◈✿、0.06个百分点✿◈◈◈✿，但管理和财务费率同比升高✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，管理费率同比升高0.23个百分点✿◈◈◈✿，财务费率同比升高0.14个百分点✿◈◈◈✿。由于管理和财务费率上升✿◈◈◈✿，本期公司的净利率下降0.76个百分点至19.55%✿◈◈◈✿。 投资评级✿◈◈◈✿：我们预测公司2025✿◈◈◈✿、2026✿◈◈◈✿、2027年的每股收益分别为2.62✿◈◈◈✿、2.71✿◈◈◈✿、2.83元✿◈◈◈✿，参照8月14日收盘价✿◈◈◈✿，对应的市盈率分别为21.19✿◈◈◈✿、20.50✿◈◈◈✿、19.65倍✿◈◈◈✿，维持对公司的“谨慎增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：消费降级导致啤酒销售疲弱以及盈利下滑✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点 事件✿◈◈◈✿：重庆啤酒公告2025年中报✿◈◈◈✿，25H1营收88.39亿元✿◈◈◈✿，同比-0.24%✿◈◈◈✿，归母净利润8.65亿元✿◈◈◈✿，同比-4.03%✿◈◈◈✿，扣非后归母净利润8.55亿元✿◈◈◈✿，同比-3.72%✿◈◈◈✿；其中25Q2营收44.84亿元km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，同比-1.84%✿◈◈◈✿，归母净利润3.92亿元✿◈◈◈✿，同比-12.70%✿◈◈◈✿，扣非后归母净利润3.88亿元km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，同比-12.26%✿◈◈◈✿。 乐堡✿◈◈◈✿、乌苏韧性增长✿◈◈◈✿，量价表现平稳✿◈◈◈✿。25H1公司总销量仍同比+0.95%至180.08万吨✿◈◈◈✿，其中25Q1同比+1.93%至88.35万吨✿◈◈◈✿、25Q2同比+0.03%至91.73万吨✿◈◈◈✿；25H1吨价同比-1.14%至4779.26元/吨✿◈◈◈✿，其中25Q1同比-0.33%至4804.10元/吨✿◈◈◈✿、25Q2同比-1.92%至4755.34元/吨✿◈◈◈✿。上半年面临消费弱β✿◈◈◈✿，同时啤酒市场竞争更为激烈✿◈◈◈✿，公司积极拥抱变化凯发K8国际娱乐✿◈◈◈✿、强化执行✿◈◈◈✿，量价表现相对稳健✿◈◈◈✿。乐堡✿◈◈◈✿、乌苏✿◈◈◈✿、嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月品牌均有所增长✿◈◈◈✿，重庆✿◈◈◈✿、大理品牌小幅下滑✿◈◈◈✿。 毛销差维持改善✿◈◈◈✿，税率提升拖累盈利✿◈◈◈✿。25Q2净利率同比-2.17pct至17.54%✿◈◈◈✿。其中毛利率同比+0.75pct至51.21%(吨酒营收同比-1.88%✿◈◈◈✿、吨酒成本同比-3.37%)✿◈◈◈✿，销售费用率同比+0.15pct至17.35%✿◈◈◈✿，管理费用率同比+0.19pct至3.14%✿◈◈◈✿，25Q2毛销差提升0.60pct至33.85%✿◈◈◈✿、此前25Q1毛销差提升0.91pct至35.68%✿◈◈◈✿，毛销差维持改善节奏✿◈◈◈✿。非经科目变动不大✿◈◈◈✿，25Q2利润总额同比-3.75%✿◈◈◈✿，但受税率提升影响(部分区域税收优惠政策收缩✿◈◈◈✿，所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至25Q2的27%)✿◈◈◈✿，25Q2归母净利润同比-12.70%✿◈◈◈✿，阶段性拖累盈利✿◈◈◈✿。 基本面✿◈◈◈✿、资金面均处于低位✿◈◈◈✿，关注后续经营节奏✿◈◈◈✿。短期来看✿◈◈◈✿，当前餐饮表现偏弱✿◈◈◈✿、流通相对稳健✿◈◈◈✿，整体啤酒量价有所承压✿◈◈◈✿、但韧性仍在✿◈◈◈✿；二季度末以来主动权益基金持仓处于相对低位✿◈◈◈✿，关注消费β后续修复及重啤经营节奏✿◈◈◈✿。中长期来看✿◈◈◈✿，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目✿◈◈◈✿，以“6+6”品牌组合为依托✿◈◈◈✿，加快渠道精耕细作✿◈◈◈✿，进一步强化产品高端化动能✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资评级✿◈◈◈✿：当前基本面✿◈◈◈✿、资金面均处于低位✿◈◈◈✿，关注消费β后续修复及重啤经营节奏✿◈◈◈✿。参考25Q2报表节奏✿◈◈◈✿，我们更新2025~2027年归母净利润预测为11.05✿◈◈◈✿、11.99✿◈◈◈✿、12.86亿元（前值为12.66✿◈◈◈✿、13.10✿◈◈◈✿、13.45亿元）✿◈◈◈✿，对应当前PE分别为24凯发就来凯发天生赢家一触即发✿◈◈◈✿，✿◈◈◈✿、22✿◈◈◈✿、21X✿◈◈◈✿，维持“增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：原材料价格波动风险✿◈◈◈✿、食品安全风险✿◈◈◈✿、高端升级不及预期✿◈◈◈✿、大城市战略竞争加剧✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 核心观点 重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告✿◈◈◈✿，2024年营业总收入146.4亿元✿◈◈◈✿，同比-1.1%✿◈◈◈✿；归母净利润11.1亿元✿◈◈◈✿，同比-16.6%✿◈◈◈✿；扣非归母净利润12.2亿元✿◈◈◈✿，同比-7.0%✿◈◈◈✿。2025年第一季度营业总收入43.6亿元✿◈◈◈✿，同比+1.5%✿◈◈◈✿；归母净利润4.7亿元km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，同比+4.6%✿◈◈◈✿；扣非归母净利润4.7亿元✿◈◈◈✿，同比+4.7%✿◈◈◈✿。 2024年行业需求疲弱致公司量价承压✿◈◈◈✿，产品结构有所弱化✿◈◈◈✿。2024年啤酒销量297.5万吨✿◈◈◈✿，同比-0.8%✿◈◈◈✿；啤酒吨价4763.1元/千升✿◈◈◈✿，同比-1.1%✿◈◈◈✿。全年量价均有承压✿◈◈◈✿，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响✿◈◈◈✿，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压✿◈◈◈✿，公司高端产品受到更严重的冲击✿◈◈◈✿。 2024年啤酒业务毛利率稳定✿◈◈◈✿，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降✿◈◈◈✿。啤酒业务毛利率维持在49.7%✿◈◈◈✿，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化✿◈◈◈✿、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响✿◈◈◈✿，啤酒吨成本同比-1.1%✿◈◈◈✿。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元✿◈◈◈✿，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案✿◈◈◈✿，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元✿◈◈◈✿。受此非经常性项目影响✿◈◈◈✿，公司净利率同比-2.9p.p.✿◈◈◈✿，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.✿◈◈◈✿。 2025年第一季度销量恢复正增长✿◈◈◈✿，产品结构维持✿◈◈◈✿，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善✿◈◈◈✿。2025年第一季度销量同比+1.9%✿◈◈◈✿，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存✿◈◈◈✿、2025年以来啤酒市场需求企稳✿◈◈◈✿。啤酒吨价同比-0.3%✿◈◈◈✿，降幅环比2024年有所收窄✿◈◈◈✿，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善✿◈◈◈✿。分档次看✿◈◈◈✿，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%✿◈◈◈✿，收入占比同比变化较小✿◈◈◈✿，表明三档次产品均衡成长✿◈◈◈✿，产品结构维持✿◈◈◈✿。利润端✿◈◈◈✿，受益于成本下行红利✿◈◈◈✿、规模效益增强✿◈◈◈✿，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.✿◈◈◈✿，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资建议✿◈◈◈✿：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢✿◈◈◈✿，拖累公司结构升级速度✿◈◈◈✿，故我们下调2025-2026年盈利预测✿◈◈◈✿，并新增2027年盈利预测✿◈◈◈✿：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元）✿◈◈◈✿，同比+1.9%/+2.8%/+2.9%✿◈◈◈✿；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元）✿◈◈◈✿，同比+14.7%/+5.1%/+4.2%✿◈◈◈✿；当前股价对应PE分别为21/20/20倍✿◈◈◈✿。公司保持高端化战略定力✿◈◈◈✿、持续巩固高端品牌优势✿◈◈◈✿，为长期发展蓄力km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，且公司高度重视股东回报✿◈◈◈✿，过去三年维持高分红比率✿◈◈◈✿，维持“优于大市”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：宏观经济增长受到外部环境的负面影响✿◈◈◈✿；中高端啤酒需求增长速度显著放缓✿◈◈◈✿；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击✿◈◈◈✿；原料✿◈◈◈✿、辅料成本大幅上涨✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 25Q1业绩分拆✿◈◈◈✿：25Q1营业收入43.55亿元✿◈◈◈✿，同比+1.46%✿◈◈◈✿；归母净利4.73亿元✿◈◈◈✿，同比+4.59%✿◈◈◈✿；扣非净利4.67亿元✿◈◈◈✿，同比+4.74%✿◈◈◈✿。 销量略有增长✿◈◈◈✿，吨价降幅对比24H2改善✿◈◈◈✿。 25Q1销量88.35万吨✿◈◈◈✿，同比+1.93%（Q4量同比-8%）✿◈◈◈✿；啤酒业务吨价-0.3%到4804元✿◈◈◈✿。 1）分产品看✿◈◈◈✿，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元✿◈◈◈✿，同比+1.21%/+1.99%/6.09%✿◈◈◈✿，高档占比-0.3pct到61.3%✿◈◈◈✿。春节带动下✿◈◈◈✿，预计Q1嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月延续前期增长态势✿◈◈◈✿，1664✿◈◈◈✿、疆外乌苏有所改善✿◈◈◈✿，非现饮听装增长✿◈◈◈✿。 2）分区域看✿◈◈◈✿，Q1西北区收入11.78亿元✿◈◈◈✿，同比+1.57%✿◈◈◈✿；中区18.35亿元✿◈◈◈✿，同比+1.45%✿◈◈◈✿；南区12.31亿元✿◈◈◈✿，同比+1.83%✿◈◈◈✿；各区域增速相对平衡✿◈◈◈✿。 成本下降✿◈◈◈✿，盈利小幅提升✿◈◈◈✿。 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%✿◈◈◈✿，其中✿◈◈◈✿：1）毛利率同比+0.5pct✿◈◈◈✿，其中吨成本同比-1.5%✿◈◈◈✿，尽管佛山工厂折旧摊销增加✿◈◈◈✿，但低价大麦✿◈◈◈✿、包材更多投入使用✿◈◈◈✿；2）销售费率同比-0.4pct✿◈◈◈✿，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct✿◈◈◈✿，所得税率同比-0.9pct至17.9%✿◈◈◈✿，保持相对稳定✿◈◈◈✿。 我们认为✿◈◈◈✿：1✿◈◈◈✿、收入端✿◈◈◈✿，公司持续加大1664等非现饮的投入✿◈◈◈✿，成效已逐步显现✿◈◈◈✿；现饮静待后续场景修复✿◈◈◈✿。2✿◈◈◈✿、利润端✿◈◈◈✿，由于大麦的使用存在滞后性✿◈◈◈✿，25年大麦使用成本降幅或大于24年✿◈◈◈✿，抵消佛山工厂折旧影响km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，费率维稳✿◈◈◈✿。 盈利预测✿◈◈◈✿：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元）✿◈◈◈✿，归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元）✿◈◈◈✿，对应PE分别为22X/20X/19X✿◈◈◈✿。维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：升级不及预期✿◈◈◈✿；区域市场竞争加剧✿◈◈◈✿；原材料成本上涨过快✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 事件✿◈◈◈✿：公司发布2025年一季报✿◈◈◈✿，Q1实现营收43.55亿元✿◈◈◈✿，同比+1.46%✿◈◈◈✿，归母净利润4.73亿元✿◈◈◈✿，同比+4.59%✿◈◈◈✿，扣非归母净利润4.67亿元✿◈◈◈✿，同比+4.74%✿◈◈◈✿。 点评✿◈◈◈✿： Q1销量稳健增长✿◈◈◈✿，吨价略承压✿◈◈◈✿。2025Q1公司实现营收43.55亿元✿◈◈◈✿，同比+1.46%✿◈◈◈✿，其中销量同比+1.93%至88万千升✿◈◈◈✿，吨价同比-0.46%至4930元✿◈◈◈✿。从产品结构来看✿◈◈◈✿，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元✿◈◈◈✿，收入占比同比-0.23pct至61.32%✿◈◈◈✿，主流收入同比+1.99%至15.5亿元✿◈◈◈✿，收入占比同比+0.14pct✿◈◈◈✿，经济收入同比+6.09%至9100万元✿◈◈◈✿。从区域来看✿◈◈◈✿，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元✿◈◈◈✿，中区收入同比+1.45%至18.35亿元✿◈◈◈✿，南区收入同比+1.83%至12.31亿元✿◈◈◈✿。 吨酒成本环比改善✿◈◈◈✿，销售费用率下降✿◈◈◈✿。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元✿◈◈◈✿，同比+4.59%✿◈◈◈✿，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%✿◈◈◈✿。从成本来看✿◈◈◈✿，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元✿◈◈◈✿，毛利率同比+0.52pct至48.42%✿◈◈◈✿，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加✿◈◈◈✿，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长饮料加盟✿◈◈◈✿，✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，公司控制费用投入✿◈◈◈✿，销售费用率同比-0.39pct至12.74%✿◈◈◈✿；管理费用率同比+0.27pct至3.41%✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资评级✿◈◈◈✿：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵✿◈◈◈✿，对啤酒生意的理解更强调产品创新✿◈◈◈✿，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼✿◈◈◈✿，品牌资产的沉淀相对是较难复制的✿◈◈◈✿。目前✿◈◈◈✿，公司积极应对宏观挑战✿◈◈◈✿，不断优化经销商体系以及投入方式✿◈◈◈✿。从分红角度来看✿◈◈◈✿，公司分红率基本维持在80%以上✿◈◈◈✿，具备较好的资本回报✿◈◈◈✿。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元✿◈◈◈✿、2.72元✿◈◈◈✿、2.89元✿◈◈◈✿，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22✿◈◈◈✿、21✿◈◈◈✿、20倍✿◈◈◈✿，维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险因素✿◈◈◈✿：产品结构升级不达预期✿◈◈◈✿、原材料价格波动等

　　重庆啤酒(600132) 投资要点 事件✿◈◈◈✿：公司发布2025年一季报✿◈◈◈✿，25Q1实现收入43.6亿元✿◈◈◈✿，同比+1.5%✿◈◈◈✿，实现归母净利润4.7亿元✿◈◈◈✿，同比+4.6%✿◈◈◈✿，实现扣非归母净利润4.7亿元✿◈◈◈✿，同比+4.7%✿◈◈◈✿。 Q1销量增速稳健✿◈◈◈✿，吨价略有承压✿◈◈◈✿。量方面✿◈◈◈✿，25Q1公司实现销量88.4万吨✿◈◈◈✿，同比增长1.9%✿◈◈◈✿；在去年同期存在高基数的情况下✿◈◈◈✿，公司Q1销量仍实现稳健增长✿◈◈◈✿。分价格带看✿◈◈◈✿，25Q1公司高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%✿◈◈◈✿；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响✿◈◈◈✿，高档啤酒增速相对较慢✿◈◈◈✿。价方面✿◈◈◈✿，受产品结构变动影响✿◈◈◈✿，25Q1公司吨价同比分别-0.3%至4804元/吨水平✿◈◈◈✿。分区域看✿◈◈◈✿，25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%✿◈◈◈✿，各区域均维持稳健增长态势✿◈◈◈✿。 成本下行红利持续释放✿◈◈◈✿，Q1盈利能力稳步提升✿◈◈◈✿。25Q1公司毛利率为48.4%✿◈◈◈✿，同比增长0.5pp✿◈◈◈✿，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行✿◈◈◈✿；从吨成本角度看✿◈◈◈✿，25Q1吨成本同比-1.4%至2543元/吨水平✿◈◈◈✿。费用方面✿◈◈◈✿，25Q1公司销售费用率为12.7%✿◈◈◈✿，同比-0.4pp✿◈◈◈✿，主要系公司积极控制渠道费用投放力度✿◈◈◈✿；25Q1管理费用率同比+0.3pp至3.4%✿◈◈◈✿。综合来看✿◈◈◈✿，25Q1公司净利率同比+0.7pp至21.6%✿◈◈◈✿。 结构升级持续推进✿◈◈◈✿，25年盈利水平有望持续修复✿◈◈◈✿。产品方面✿◈◈◈✿，随着居民消费力的持续复苏✿◈◈◈✿，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长✿◈◈◈✿；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级✿◈◈◈✿，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域✿◈◈◈✿，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障✿◈◈◈✿；以嘉士伯✿◈◈◈✿、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长✿◈◈◈✿。展望后续✿◈◈◈✿，在低基数效应下✿◈◈◈✿，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏✿◈◈◈✿，未来公司盈利能力有望持续修复✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资建议✿◈◈◈✿。预计2025-2027年EPS分别为2.53元✿◈◈◈✿、2.72元✿◈◈◈✿、2.90元✿◈◈◈✿，对应动态PE分别为23倍✿◈◈◈✿、21倍✿◈◈◈✿、20倍✿◈◈◈✿；维持“买入”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：现饮场景恢复不及预期风险凯发K8国际娱乐✿◈◈◈✿，高端化竞争加剧风险✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点✿◈◈◈✿： 公司发布2024年年报✿◈◈◈✿：2024年✿◈◈◈✿，公司实现营收146.45亿元✿◈◈◈✿，同比减少1.15%✿◈◈◈✿；实现归母扣非净利润12.22亿元✿◈◈◈✿，同比减少7.03%✿◈◈◈✿，每股收益2.30元✿◈◈◈✿。 主业销售增长下滑✿◈◈◈✿。2024年✿◈◈◈✿，啤酒主业收入141.70亿元✿◈◈◈✿，同比减少1.88%✿◈◈◈✿。其中✿◈◈◈✿，三季度营收42.02亿元✿◈◈◈✿；同比减少7.11%✿◈◈◈✿，增长同比下降13.62个百分点✿◈◈◈✿；四季度营收15.82亿元✿◈◈◈✿，同比减少11.45%✿◈◈◈✿，增长同比下降7.69个百分点✿◈◈◈✿。2024年的销售呈现出“旺季不旺✿◈◈◈✿，淡季更淡”的特征✿◈◈◈✿。 国际品牌的销售收入略增km_v1.0.2.apk破解版5.7✿◈◈◈✿，本土品牌的销售收入下降✿◈◈◈✿。2024年✿◈◈◈✿，国际品牌的啤酒实现营收53.08亿元✿◈◈◈✿，同比增0.58%✿◈◈◈✿，增幅较上年下降7.72个百分点✿◈◈◈✿；本土品牌啤酒实现营收88.62亿元✿◈◈◈✿，同比降3.3%✿◈◈◈✿，增幅较上年下降7.16个百分点✿◈◈◈✿。各品牌下的啤酒销售均受到了来自消费疲弱的冲击✿◈◈◈✿，受冲击的程度相差不大✿◈◈◈✿。 国际品牌的销量同比增长✿◈◈◈✿，而本土品牌的销量同比下滑✿◈◈◈✿。2024年✿◈◈◈✿，国际品牌啤酒的销量为87.24万千升✿◈◈◈✿，同比增4.41%✿◈◈◈✿；同期✿◈◈◈✿，本土品牌啤酒的销量同比降2.75%至210.26万千升✿◈◈◈✿。尽管本土啤酒的销量整体下滑✿◈◈◈✿，但是山城✿◈◈◈✿、西夏等经济型啤酒的销量较上年大幅增长13.49%✿◈◈◈✿，对应的销售收入增长15.56%✿◈◈◈✿。 国际品牌啤酒的毛利率下滑✿◈◈◈✿。根据核算✿◈◈◈✿，我们认为2024年国际✿◈◈◈✿、本土啤酒的出厂均价较2023年均有所下降✿◈◈◈✿，定价较高的国际品牌降幅更大一些✿◈◈◈✿。2024年✿◈◈◈✿，国际品牌的啤酒毛利率下滑1.39个百分点至53.3%✿◈◈◈✿，本土品牌的毛利率同比略升0.66个百分点至47.55%✿◈◈◈✿。本土品牌的毛利率上升✿◈◈◈✿，是其中的经济型啤酒销量增长✿◈◈◈✿，从而带动规模效应所致✿◈◈◈✿。本期✿◈◈◈✿，由于较强的量增✿◈◈◈✿，经济型啤酒的毛利率同比也升高了10.87%至23.79%✿◈◈◈✿。 公司整体的盈利水平下滑✿◈◈◈✿。2024年✿◈◈◈✿，公司的综合毛利率下降0.58个百分点至48.57%✿◈◈◈✿。此外✿◈◈◈✿，由于同期的费用率也有所上升✿◈◈◈✿，导致2024年净利率下滑2.94个百分点至15.36%✿◈◈◈✿。 投资评级✿◈◈◈✿：我们预测公司2025✿◈◈◈✿、2026✿◈◈◈✿、2027年的每股收益为2.62元✿◈◈◈✿、2.71元和2.83元✿◈◈◈✿，参照4月28日收盘价56.20元✿◈◈◈✿，对应的市盈率分别为21.43倍✿◈◈◈✿、20.70倍和19.85倍✿◈◈◈✿，维持公司“谨慎增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：消费疲弱✿◈◈◈✿、娱乐场所闭店等因素导致公司销售收入下滑✿◈◈◈✿，导致产品结构下沉以及整体盈利下降✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 投资要点 事件✿◈◈◈✿：重庆啤酒公告2025年一季报✿◈◈◈✿，25Q1营收43.55亿元✿◈◈◈✿，同比+1.46%✿◈◈◈✿，归母净利润4.73亿元✿◈◈◈✿，同比+4.59%✿◈◈◈✿，扣非后归母净利润4.67亿元✿◈◈◈✿，同比+4.74%✿◈◈◈✿。 一季度销量恢复增长✿◈◈◈✿，核心单品保持稳健✿◈◈◈✿。销量角度来看✿◈◈◈✿，24年分季度销量同比+5.25%✿◈◈◈✿、+1.53%✿◈◈◈✿、-5.59%✿◈◈◈✿、-8.07%✿◈◈◈✿，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨✿◈◈◈✿，后续基数压力走低✿◈◈◈✿、销量有望维持稳健节奏✿◈◈◈✿。品牌角度来看✿◈◈◈✿，高档✿◈◈◈✿、主流✿◈◈◈✿、经济产品收入分别同比+1.21%✿◈◈◈✿、+1.99%✿◈◈◈✿、+6.09%✿◈◈◈✿，而吨酒营收同比-0.46%至4929.61元/吨✿◈◈◈✿，主要系阶段性结构下移所致✿◈◈◈✿，我们预计乐堡✿◈◈◈✿、重庆略有增长✿◈◈◈✿，嘉士伯✿◈◈◈✿、大理✿◈◈◈✿、风花雪月增速更快✿◈◈◈✿，红乌苏降幅收窄✿◈◈◈✿。区域角度来看✿◈◈◈✿，西北区✿◈◈◈✿、中区✿◈◈◈✿、南区收入分别同比+1.57%✿◈◈◈✿、+1.45%✿◈◈◈✿、+1.83%✿◈◈◈✿，区域间节奏相对均衡✿◈◈◈✿。 毛销差小幅改善✿◈◈◈✿，盈利能力阶段性有所抬升✿◈◈◈✿。25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%✿◈◈◈✿。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(吨酒营收同比-0.46%✿◈◈◈✿、吨酒成本同比-1.45%)✿◈◈◈✿，虽价格端小幅承压✿◈◈◈✿，但受益大麦✿◈◈◈✿、包材等原材料价格下降✿◈◈◈✿，成本端兑现弹性✿◈◈◈✿；销售费用率同比-0.39pct至12.74%✿◈◈◈✿，管理费用率同比+0.28pct至3.41%✿◈◈◈✿，非经常性损益科目相对稳健✿◈◈◈✿。综合来看✿◈◈◈✿，毛销差小幅改善带动净利率有所抬升✿◈◈◈✿。 开局稳健✿◈◈◈✿，期待扬帆27强化高端化增长动能✿◈◈◈✿。短期来看✿◈◈◈✿，一季度销量恢复增长✿◈◈◈✿，后续销量基数走低✿◈◈◈✿，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏✿◈◈◈✿，期待全年量价节奏保持稳健✿◈◈◈✿。中长期来看✿◈◈◈✿，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目✿◈◈◈✿，以“6+6”品牌组合为依托✿◈◈◈✿，加快渠道精耕细作✿◈◈◈✿，进一步强化产品高端化动能✿◈◈◈✿。 盈利预测与投资评级✿◈◈◈✿：一季度销量恢复增长✿◈◈◈✿，后续销量基数走低✿◈◈◈✿，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏✿◈◈◈✿，期待全年量价节奏保持稳健✿◈◈◈✿。参考25Q1报表节奏✿◈◈◈✿，我们维持2025-2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元✿◈◈◈✿，对应当前PE分别为21.7✿◈◈◈✿、20.9✿◈◈◈✿、20.4X✿◈◈◈✿，维持“增持”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：原材料价格波动风险✿◈◈◈✿、食品安全风险✿◈◈◈✿、高端升级不及预期✿◈◈◈✿、大城市战略竞争加剧✿◈◈◈✿。

　　重庆啤酒(600132) 事项✿◈◈◈✿： 重庆啤酒发布2025年1季报✿◈◈◈✿，1Q25实现营收43.6亿元✿◈◈◈✿，同比+1.5%✿◈◈◈✿，归母净利4.7亿元✿◈◈◈✿，同比+4.6%✿◈◈◈✿。 平安观点✿◈◈◈✿： 开局势能良好✿◈◈◈✿，各大区均衡发展✿◈◈◈✿。1Q25公司啤酒收入42.4亿元✿◈◈◈✿，同比+1.6%✿◈◈◈✿，较高的基数下依然录得稳健增长✿◈◈◈✿，其中销量88.4万千升✿◈◈◈✿，同比+1.9%✿◈◈◈✿，吨价4804元/千升✿◈◈◈✿，同比-0.3%✿◈◈◈✿。分产品看✿◈◈◈✿，1Q25高档/主流/经济产品分别实现营收26.0/15.5/0.9亿元✿◈◈◈✿，同比分别+1%/+2%/+6%✿◈◈◈✿，偏低端产品增速更快✿◈◈◈✿。分区域看✿◈◈◈✿，1Q25西北/中区/南区分别实现营收11.8/18.3/12.3亿元✿◈◈◈✿，同比分别+1.6%/+1.4%/+1.8%✿◈◈◈✿。 成本红利持续体现✿◈◈◈✿，盈利能力不断优化✿◈◈◈✿。1Q25公司毛利率48.4%✿◈◈◈✿，同比+0.5pct✿◈◈◈✿，成本红利持续兑现✿◈◈◈✿。1Q25公司销售/管理费用率分别为12.7%/3.4%✿◈◈◈✿，同比分别-0.4/+0.3pct✿◈◈◈✿，费用投放更加精准✿◈◈◈✿。1Q25公司归母净利率10.9%✿◈◈◈✿，同比+0.3pct✿◈◈◈✿，盈利能力同比改善✿◈◈◈✿。 业绩增长稳健✿◈◈◈✿，维持“推荐”评级✿◈◈◈✿。考虑公司业绩增长稳健✿◈◈◈✿，成本红利持续兑现✿◈◈◈✿，我们上调2025-27年归母净利预测至12.7/13.3/13.9亿元（原值✿◈◈◈✿：12.4/12.6/12.8亿元）✿◈◈◈✿。展望2025年✿◈◈◈✿，公司将继续推动“嘉速杨帆”战略重点项目的精耕和拓展✿◈◈◈✿，持续优化产品组合✿◈◈◈✿，成本端的大麦✿◈◈◈✿、包材仍有优化空间✿◈◈◈✿，并且2Q之后公司业绩逐步步入低基数区间✿◈◈◈✿，期待后续表现✿◈◈◈✿。依然维持“推荐”评级✿◈◈◈✿。 风险提示✿◈◈◈✿：乌苏全国化推广不及预期✿◈◈◈✿；大麦✿◈◈◈✿、包材等原料成本超预期上行✿◈◈◈✿；行业需求不及预期✿◈◈◈✿；行业竞争加剧✿◈◈◈✿；食品安全风险✿◈◈◈✿。